集换式卡牌是近年来生意十分红火的一类二次元衍生品，其印刷成本低、售价平易近人，却因盲袋性质吸引了无数人抽了一包又一包。日前，2025进入最后一季度，卡牌市场的巨头公司在上市瓶颈和对赌协议倒计时下承压京海配资，华立科技、奥飞娱乐等老牌玩家业绩亦显平淡，而也有新势力凭借IP与资本加速入局。
“统治级玩家”上市之路再度搁浅
在中国集换式卡牌行业，最受瞩目的是卡游有限公司——其市场份额达到71%，断层领先，而第二名就仅占到4.7%。今年4月，卡游向港交所递表、第二次冲击上市的消息引发广泛关注，其招股书也令人印象深刻，其2024年度营收高达100.57亿元，同比上年增长278%，毛利率67.3%，经调整净利润44.66亿元。
然而，在6月通过港交所上市聆讯后，其进度便处于搁置状态，而根据港交所规则，上市申请有效期为6个月——目前，其在港交所披露易网站上的状态已显示为“失效”。据悉，卡游于2021年了获得红杉中国和腾讯共计1.35亿美元的投资，启动了对赌，而明年如果未能上市，卡游需要以8%的年息回购，这也意味着卡游的命运进入了“生死时速”。
卡游的港交所上市申请显示失效京海配资
未成年人在集换式卡牌受众中占据相当比例，“小马宝莉”等IP的卡牌是校园中的社交硬通货，卡游的销售网络也触达了大量中小学周边的小卖部、超市、便利商店等。但是，未成年人的非理性消费是家长一大痛点，退款纠纷也频频发作。
目前，南方+记者在黑猫投诉上搜索发现，包含“卡牌”关键词的投诉达3486桩，其中指名道姓“卡游”的就有2626条。央视财经调查频道也曾曝光批评青少年购买卡牌的乱象。因此，关于卡游上市遇阻的原因，不少人猜测其和监管风波有关。
此外，业内也普遍认为缺乏自有IP、过度依赖外部IP授权是卡游的一条“瘸腿”。2024年，卡游根据非独家IP授权安排开发的产品收入占到其总收入的88%；截至2024年12月31日，卡游的自有IP《卡游三国》主题产品的累计商品交易总额（GMV）仅达到2.9亿元。
卡游的“小马宝莉”快闪店（图/卡游官方微博）京海配资
本土企业不断入局
荷马国际的研报显示，按2024年GMV计，广州华立科技股份有限公司以1.3%的市场份额排到中国集换式卡牌市场第五名。日前，华立科技（301011）披露了2025年第三季度报告，报告期内，其营收2.61亿元，同比下降10.02%，年初至报告期末营收7.42亿元，同比下降1.33%。具体到业务板块，“动漫IP衍生产品销售”在今年1-9月营收共2.66亿元，同比实现7.50%的增长，但是成本增幅更大，致使毛利率比去年同期下降了2.81%，为40.19%。
孕育出“喜羊羊与灰太狼”国民动画IP的奥飞娱乐股份有限公司也涉足卡牌赛道。奥飞娱乐（002292）发布的Q3财报并没有展示卡牌业务、衍生品业务的具体情况，不过整体财务表现平平——报告期内，营收6.89亿元，归母净利润1354万元，分别同比下降2.42%、16.63%；年初至报告期末，营收18.87亿元，归母净利润5055万元，分别同比下降6.16%、29.05%。
一边是这些知名企业的业绩平淡，另一边，卡牌行业的泡沫正在逐渐显现。例如，线上直播间是卡牌的重要销售渠道之一，而今年5月时，媒体Tech星球曾报道，拆卡直播间正在批量倒闭，有直播间在3个月内赔了68万元。
11月5日晚，小红书平台在播的拆卡直播间
尽管如此，集换式卡牌仍被认为是一个增速高、潜力大的产业。中邮证券于10月24日新近发布研报，提到该行业过去五年复合增长率超50%，2024年市场规模为263亿元，预计2029年将达到446亿元。
各大企业的加码动作也不断出现。例如，爱奇艺披露，其自营影视卡牌业务今年上半年的GMV突破亿元。相关资料也显示，中国网络文学龙头阅文集团近年来不断投资合作IP衍生品品牌，其中便包括卡牌品牌Hitcard，阅文集团（00772）在今年的中期报告中还特别提到，2025年上半年集团IP衍生品业务GMV达4.8亿人民币，已接近去年全年总额，其中“潮玩、卡牌、‘谷子’等实体化、场景化IP衍生商品在消费端呈现爆发式增长”。
而Hitcard作为上海骑形网络科技有限公司在2021年才创办的年轻品牌，其势头也受到重视，获得过泡泡玛特、红杉中国种子基金、千岛潮玩族等的投资。36氪在今年9月报道，Hitcard正在推进上市进程，如果卡游迟迟不能如愿，或许“卡牌第一股”就将花落Hitcard了。
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南方+记者 周妤洁京海配资
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